Рисунок 2.5 отражает феномен «близорукого отвращения к потерям» (myopic loss aversion), когда инвесторы игнорируют события, которые могут произойти в конце текущего периода. Из рисунка видно, что по мере приобретения опыта, во-первых, увеличивается горизонт, на протяжении которого мы готовы рассматривать проблему, а во-вторых, функция становится более пологой. Первое наблюдение известно опытным трейдерам по популярным присказкам типа «Завтра будет новый день» и «Возможности повторяются». Они призывают не рассматривать текущую возможность или проблему как последнюю, а, следовательно, не относиться к неизбежным убыткам как к трагическому и бесповоротному факту.
Обе поговорки также напоминают о возможности возникновения избыточного риска в погоне за суперприбылями или об опасности в сделках с низким соотношением прибыли и риска. Поведение функции указывает на возможность коррекции собственных сиюминутных предпочтений, которые возникают, например, как следствие предрасположенности к действиям на основе недавней и яркой информации или под влиянием эвристики ощущений. Введение ограничений на объем вложений в одну сделку и другие методы управления деньгами — примеры методов корректировки функций, приведенных на рисунках 2.4 и 2.5.
Разработанные инвестором меры самоконтроля становятся дисциплинирующим фактором на стадии исполнения плана. Как известно, успешные трейдеры ставят дисциплину на первое место по важности в достижении долгосрочных прибыльных результатов.
3. Отклонение из-за позитивной реакции на неопределенность
Мы уже говорили о склонности инвесторов позитивно реагировать на неопределенность, когда обсуждали отклонение, вызванное самоуверенностью. Некоторые исследователи считают эту черту характера настолько важной, что рекомендует ее в качестве основного объяснения избыточной премии за риск, с которой пробует «совладать» теория CAPM. В контексте этого раздела данное отклонение нас интересует с точки зрения фактора времени и явления, которое мы называем «вертикальными, или многослойными рисками».
Функция дисконтирования предпочтений, предложенная Стротцем, означает, что в своих решениях люди придают недостаточное значение будущему. На наш взгляд, важность временнóго фактора в принятии решения имеет критически важное самостоятельное значение. Она влияет на его горизонт, выбор точки сравнения и изменение оценок риска. Время всегда отделяет момент принятия решения от его осуществления. Говорят, что истина не существует в отрыве от времени: в новые периоды появляются новые факторы и понятия, ведущие к переоценке истин, в прошлом казавшихся незыблемыми, т.е. происходит смещение точек сравнения — эталонов измерения.
Комбинацию неправильной оценки времени (входа в рынок и выхода из него) и направления тенденции можно привести как пример типичного проявления отклонения из-за неправильной оценки конъюнктивных и дизъюнктивных вероятностей (эвристики якоря), которая ведет к недооценке «вертикальных рисков». Инвесторы, как правило, фокусируются на направлении (тенденции), но угадать, когда оно начнется и как долго продолжится, — еще более сложная проблема. Так, например, многие генералы критикуют своих главнокомандующих за недооценку времени, необходимого войскам на овладение новой техникой, что, по их словам, влечет значительные потери. Американцы говорят: «Пионеры — это люди со стрелами в спинах»: если угадать направление, но начать двигаться раньше времени — это обернется потерями среди первопроходцев, хотя они проложат дорогу новой тенденции.
Рынок Интернета стал интересным примером, иллюстрирующим эту пословицу. То, что это технология будущего, в конце 1990-х гг. было неоспоримо. Но после первого всплеска в 1998–2001 гг. можно было утверждать, что пройдут годы, пока компании, предоставляющие интернет-технологии, станут прибыльными, а большинство из них к тому времени вообще прекратят свое существование. Именно из-за таких ситуаций трейдеры говорят, что своевременный вход в позицию — это 50% успеха!
Для образности мы введем термин «вертикальный, или многослойный риск», который является синонимом конъюнктивной вероятности успеха в случае одновременного происхождения нескольких событий. Он возникает не только в ситуациях, когда трейдеры надеются оказаться правыми одновременно и при выборе точки входа, и времени входа в позицию. Подобный риск также присутствует в ситуации, когда трейдеры делают прогноз цены данного актива, но не имеют разрешения или боятся открывать в нем позиции и реализуют свой прогноз в другом активе. Типичный пример — трейдер, который прогнозирует падение процентных ставок и на этой основе предсказывает поведение рынков акций или валют. Проблема в том, что на эти рынки могут влиять не только падение процентных ставок, но и другие показатели. Другими словами, если инвестор уверен в тенденции по отношению к одному продукту, он должен стараться не реализовывать свой прогноз применительно к другому, чтобы избежать прочих неконтролируемых факторов.
Проблема «многослойности» особенно проявляется на примере экзотических опционов156. Продемонстрируем вышесказанное на примере. Рынок акций падает уже третий день и приближается к очень важному уровню поддержки. Инвестор ожидает, что перед закрытием «медведи» отфиксируют часть прибыли, т.е. рынок незначительно вырастет. Чтобы заработать, он покупает опцион колл с барьером, который перестанет существовать, если рынок пойдет вниз и достигнет уровня барьера. Барьер делает колл дешевле, но если рынок откорректируется вниз больше ожидаемого, то опцион перестанет существовать. Представим вероятность того, что инвестору удастся угадать направление движения рынка. Помножим ее на вероятность того, что инвестор угадает срок, в течение которого начнется движение. А теперь представим себе вероятность того, что ему удастся угадать, что: 1) в данный срок рынок пойдет 2) в ожидаемом направлении, 3) но не достигнет данного уровня. Другими словами, вероятность не очень велика.
Вместо опциона инвестор может купить фьючерсы на индекс. Какой вариант лучше? Поскольку у инвестора краткосрочные ожидания, стоит занимать краткосрочную позицию. Кроме того, даже если он угадает уровень барьера, при торговле опционами ему придется уплатить два спреда (за вход и за выход), а спреды при сделках на опционах шире, чем при сделках на фьючерсах.
Возможно, многие «многослойные» решения становятся приемлемыми именно благодаря склонности инвесторов позитивно реагировать на неопределенность, так как «анализируй, не анализируй — все равно не поймешь, а если принять решение, то можно и выиграть». Следовательно, можно рекомендовать инвесторам держаться подальше от соблазнительных «интересных» решений, предполагающих благоприятный исход больше чем двух типов рисков157.
При психологически неосознанной оценке собственных возможностей любые предварительные расчеты окажутся неактуальными. Напротив, при осознанном и трезвом расчете своих сил применительно к возникающим ситуациям появляется гибкость в реагировании на неожиданности. Поэтому именно в уровне осознанности изначальных целей лежит решение дилеммы быть дисциплинированным и доводить свой план до конца или приспосабливаться к изменившимся условиям.
4. Экспериментально подтвержденные особенности поведения инвесторов на рынке
Концепции поведенческих финансов в основном не поддаются количественному тестированию на основе рыночной и экономической информации. Таким образом, выявив причины нерационального поведения, нельзя определить их количественное влияние на рынок.
Кроме того, многие концепции противоречат друг другу. Например, отвращение